九州酷游(中国)官方网站ღ★。结构建材KU酷游平台兔宝宝(002043) 投资要点 事件ღ★：公司发布2025年半年度报告ღ★，2025H1实现营业总收入36.3亿元ღ★，同比-7.0%ღ★，实现归母净利润2.7亿元ღ★，同比+9.7%ღ★；2025单Q2实现营业总收入23.6亿元ღ★，同比-2.6%ღ★，实现归母净利润1.7亿元ღ★，同比+7.2%ღ★。 积极开拓海外市场ღ★，持续推进渠道下沉ღ★。2025H1ღ★：1）分产品看ღ★：装饰材料ღ★、柜类ღ★、品牌授权使用费ღ★、地板ღ★、木门分别实现营收28.0亿元(-8.6%)ღ★、4.4亿元(+5.7%)ღ★、2.0亿元(-9.3%)ღ★、1.4亿元(-13.3%)ღ★、0.2亿元(+101.8%)ღ★，预计供给端扩增较大ღ★，价格走低拖累板装饰材料等产品增速ღ★。2）分区域看ღ★：华东ღ★、华中ღ★、华南ღ★、华北等区域分别实现营收11.5亿元(-11.8%)ღ★、3.2亿元(-16.7%)ღ★、2.0亿元(+20.6%)ღ★、1.7亿元(+13.2%)ღ★，华南ღ★、华北增幅显著ღ★；国外实现营收1.9亿元ღ★，同比增长33.2%ღ★，海外市场增长强劲ღ★。3）渠道方面ღ★：公司装饰材料门店共4673家ღ★，包含饰材店2192家ღ★，乡镇店2481家ღ★，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右ღ★，渠道运作更加精细化ღ★。 毛利率略增ღ★，盈利稳健ღ★。2024年ღ★：1）毛利率ღ★：毛利率同比增加0.8个百分点至18.3%ღ★，预计为产品结构改善ღ★，叠加单张板的盈利空间稳定ღ★，而销售价格下降ღ★，带动毛利率有所提升ღ★。2）费用率ღ★：销售费用率ღ★、管理费用率ღ★、财务费用率分别同比增加0.18ღ★、0.06ღ★、0.12个百分点ღ★，主要受营收规模下降影响ღ★；研发费用率同比略降0.01个百分点ღ★，费用率整体较为平稳ღ★。3）净利率ღ★：综上影响ღ★，公司销售净利率同比增加1.07个百分点至7.43%ღ★，盈利能力较为稳健ღ★。 品牌优势突出ღ★，竞争力持续提升ღ★。公司深耕装饰建材行业多年ღ★，品牌力ღ★、产品力竞争优势突出ღ★、渠道力强劲ღ★，综合竞争力不断增强ღ★，经营势能持续提升ღ★：1）品牌端ღ★：公司聚焦高端品牌建设ღ★，始终坚持“兔宝宝ღ★，让家更好”的使命ღ★，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势ღ★。2）渠道端ღ★：在门店零售渠道方面ღ★，继续推进乡镇市场布局ღ★，升级传统板材门店为“板材定制+”门店ღ★；完善渠道产品结构ღ★，导入柜门板ღ★、石膏板ღ★、顺芯板ღ★、家具五金ღ★、地板ღ★、集成墙面等产品ღ★，提升门店客单值和盈利能力ღ★；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作ღ★，渠道体系更加完善ღ★，不断强化渠道力ღ★。3）产品端ღ★：公司坚持“质量为先”的产品思维ღ★，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出ღ★，在环保品质ღ★、产品设计ღ★、加工工艺方面极具竞争力ღ★，产品力突出ღ★。 盈利预测与投资建议ღ★。预计2025-2027年EPS分别为0.85元ღ★、1.01元ღ★、1.08元ღ★，对应PE分别为12倍ღ★、10倍ღ★、10倍ღ★。公司综合竞争优势突出ღ★，渠道端持续发力ღ★，成效显著ღ★，看好公司业绩弹性ღ★，维持“买入”评级ღ★。 风险提示ღ★：宏观经济波动风险ღ★；下游复苏或不及预期风险ღ★。

　　兔宝宝(002043) 事件 公司发布25年中报ღ★，上半年公司实现营收36.34亿元ღ★，同比下滑7.0%ღ★，归母净利润2.7亿元ღ★，同比增长9.7%ღ★，扣非归母净利润2.4亿元ღ★，同比增长1.4%ღ★。单Q2季度公司营收23.63亿元ღ★，同比下滑2.6%归母净利润1.67亿元ღ★，同比增长7.2%ღ★，扣非归母净利润1.51亿元ღ★，同比下滑2.1%ღ★。公司上半年现金分红为2.29亿ღ★，每股股利0.28元ღ★，股息率为2.68%ღ★。 点评 板材行业上半年需求持续承压ღ★：上半年公司装饰材料收入29.85亿元ღ★，同比下滑9.1%ღ★，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料分别收入为17.93/1.85/10.07亿元ღ★，同比变化-16.5%/-15.6%（剔除易装后-12.4%）/+9.9%ღ★。上半年行业需求仍然呈现较弱的趋势ღ★，公司继续推进乡镇市场布局ღ★，升级传统板材门店为“板材定制+”门店ღ★，导入柜门板ღ★、石膏板ღ★、顺芯板ღ★、家具五金ღ★、地板ღ★、集成墙面等产品ღ★，提升门店客单值和盈利能力ღ★。 定制家具稳健增长ღ★，裕丰汉唐控制风险ღ★：定制家具方面ღ★，上半年实现收入6.21亿元ღ★，同比增长4.46%ღ★，其中全屋定制3.09亿元ღ★，同比增长3%ღ★，截止6月30日ღ★，公司定制家居专卖店共1808家ღ★，公司主动寻求与大型装企直营合作ღ★，助力业务增长ღ★，上半年家装公司渠道销量同比增加46.5%ღ★。青岛裕丰汉唐上半年实现收入0.53亿元ღ★，同比减少60.45%ღ★，经营策略以控规模ღ★、降风险ღ★、谋转型为主基调ღ★，积极发展工程代理业务ღ★，借助兔宝宝的渠道优势ღ★，提升工程代理商的收入占比 盈利能力提升ღ★，费用率小幅增长ღ★：公司上半年毛利率为18.27%同比+0.80pctღ★，期间费用率为7.30%ღ★，同比提升0.35pctღ★，上半年销售ღ★、管理ღ★、研发ღ★、财务费用率分别为4.06%ღ★、2.88%ღ★、0.74%ღ★、-0.38%同比变动+0.18pctღ★、+0.06pctღ★、+0.00pctღ★、+0.12pctღ★，综合影响下上半年公司净利率为7.43%ღ★，同比+1.07pctღ★。上半年公司经营性现金净流入1.07亿ღ★，同比少流入1.71亿ღ★。

　　兔宝宝(002043) 投资要点 事件ღ★：公司发布2025年中报ღ★。2025年上半年公司实现营收36.34亿元ღ★，同比-7.01%ღ★；归母净利润2.68亿元ღ★，同比+9.71%ღ★；2025Q2公司实现营收23.63亿元ღ★，同比-2.55%ღ★；归母净利1.67亿元九州酷游(中国)官方网站ღ★，同比+7.15%ღ★。 装饰板材业务有所承压ღ★，继续推进渠道下沉ღ★。25年上半年公司装饰材料业务实现收入29.85亿元ღ★，同比-9.05%ღ★，其中板材产品收入同比-16.45%ღ★，板材品牌使用费同比-15.64%ღ★，在家装需求下降ღ★、行业竞争加剧下ღ★，板材业务收入降幅压力有所扩大ღ★。门店零售方面公司持续推动渠道下沉ღ★，加速推进乡镇市场布局ღ★，25年上半年公司装饰材料业务完成乡镇店招商847家ღ★，截至期末乡镇店2481家ღ★，较年初增加超300家ღ★；家具厂渠道方面ღ★，公司在扩大客户数量同时ღ★，不断完善产品体系ღ★，增强与家具厂的合作粘性九州酷游(中国)官方网站ღ★。定制家居业务方面ღ★，25年上半年全屋定制实现收入6.21亿元ღ★，同比+4.46%ღ★，兔宝宝全屋定制业务小幅增长ღ★，工程定制业务继续控制规模ღ★，裕丰汉唐实现收入0.53亿元ღ★，同比-60.45%ღ★。 毛利率同比有所改善ღ★，期间费用率有所提高ღ★。2025年上半年公司销售毛利率18.27%ღ★，同比变动+0.8pctღ★，分品类来看装饰材料毛利率同比提升0.85pctღ★，定制家居业务毛利率同比下降1.19pctღ★，公司通过强化成本管控ღ★，在价格有所下调的情况实现了毛利率的提升ღ★，同时毛利率相对较高的其他装饰材料占比的提高也拉动了装饰材料板块毛利率的提升ღ★。期间费用率方面ღ★，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/+0.06/+0/+0.12pctღ★，主要受到收入规模下降ღ★、费用相对刚性的影响ღ★。2025年上半年公司信用减值损失-0.78亿元ღ★。 经营性现金流有所下滑ღ★，继续保持高分红ღ★。2025年上半年公司经营活动现金净流量为+1.07亿元ღ★，上年同期为+2.78亿元ღ★，现金流净额的下降主要系收现比的同比下降所致ღ★。2025年中期拟每10股派发现金红利2.8元（含税）ღ★，中期分红率达到约86%ღ★，继续保持相对较高的分红比例ღ★。 盈利预测与投资评级ღ★：公司是装饰板材行业龙头ღ★，公司在巩固经销渠道优势的同时ღ★，应对行业趋势变化公司积极拓展家具厂九州酷游(中国)官方网站ღ★、家装公司等渠道ღ★，并积极进行乡镇市场的渠道下沉ღ★，定制家居业务零售业务坚持中高端定位ღ★、工程业务优化客户结构稳健经营ღ★。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.54/8.77/9.58亿元ღ★，对应PE分别为11.6X/9.98X/9.15Xღ★，维持“增持”评级ღ★。 风险提示ღ★：下游房地产竣工不及预期的风险ღ★、行业竞争加剧的风险ღ★、应收账款回款风险ღ★。

　　兔宝宝(002043) 核心观点 Q2收入降幅收窄ღ★，扣非净利略有下滑ღ★。2025H1公司实现营收36.3亿元ღ★，同比-7.01%ღ★，归母净利润2.68亿元ღ★，同比+9.71%ღ★，扣非归母净利润2.38亿元ღ★，同比+1.35%ღ★，非经常性损益同比变化主因持有联翔股份公允价值变动影响ღ★，报告期48万ღ★，上年同期为-2279万元ღ★，EPS为0.33元/股ღ★，同时公司拟中期分红10派2.8元（含税）ღ★；其中Q2单季度实现营收23.63亿元ღ★，同比-2.55%ღ★，归母净利润1.67亿元ღ★，同比+7.15%ღ★，扣非归母净利润1.51亿元ღ★，同比-2.05%ღ★，盈利同比承压主要受裕丰汉唐持续降规模控风险影响ღ★，H1裕丰汉唐收入同比-60.5%ღ★，净利润同比-12.4%ღ★。 板材持续优化渠道产品结构ღ★，全屋定制逆势小幅增长ღ★。2025H1装饰材料/定制家居业务分别实现营收29.9/6.2亿元ღ★，同比-9.05%/+4.46%ღ★，其中装饰材料业务中的板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为17.9/1.9/10.1亿元ღ★，同比-16.45%/-15.64%/+9.87%ღ★，报告期易装业务转入家居运营ღ★，剔除后品牌使用费同比-12.4%ღ★，在家装需求整体承压背景下ღ★，公司持续优化多渠道运营ღ★，升级传统板材门店为“定制+”门店ღ★，并完善渠道产品结构ღ★，导入更多品类的高附加值板材及辅料产品ღ★，提升客单值和盈利能力ღ★。定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为3.1/0.53亿元ღ★，同比+3.0%/-60.5%ღ★，全屋定制继续保持逆势增长ღ★，同时继续控制定制工程业务规模ღ★，工程业务占比进一步下降ღ★。 毛利率和费用率总体平稳ღ★，应收项目继续缩减ღ★。2025H1综合毛利率18.3%ღ★，同比-0.8ppღ★，期间费用率7.3%ღ★，同比+0.35ppღ★，其中销售/管理/财务/研发费用率+0.18pp/+0.06pp/+0.12pp/-0.01ppღ★。2025H1经营性现金流净额1.1亿元ღ★，同比-61.4%ღ★，收现比/付现比为0.96/0.94ღ★，上年同期1.0/0.95ღ★，其中Q2单季度经营性现金流净额9.43亿元ღ★，同比-18.7%ღ★，收现比/付现比为0.99/0.62ღ★，上年同期1.01/0.55ღ★。截至2025H1末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计7.3亿元ღ★，同比-31.6%ღ★。 风险提示ღ★：地产复苏不及预期ღ★；渠道拓展不及预期ღ★；应收账款回收不及预期投资建议ღ★：持续优化渠道产品结构ღ★，高分红价值持续ღ★，维持“优于大市”公司持续完善多渠道布局ღ★、优化产品结构ღ★，通过多品类板材及辅料产品ღ★，提升客单值和盈利能力ღ★，继续看好渠道下沉及小B渠道持续拉动ღ★，市占率提升空间依旧巨大ღ★。考虑现阶段整体需求持续偏弱ღ★，下调盈利预测ღ★，预计25-27年EPS为0.87/1.01/1.15元/股（前值0.96/1.04/1.14元/股）ღ★，对应PE为11.9/10.3/9.1xღ★，公司持续重视股东回报ღ★，积极实施中期分红ღ★，分红率达86.7%ღ★，高分红价值持续ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　兔宝宝(002043) 高分红彰显投资价值ღ★，维持“买入”评级 公司发布25年中报ღ★，25H1实现营业收入36.34亿元ღ★，同比下滑7.01%ღ★，实现归母ღ★、扣非归母净利润分别为2.68ღ★、2.38亿ღ★，同比分别增长9.71%ღ★、增长1.35%ღ★；Q2单季度实现营业收入23.63亿元ღ★，同比下滑2.55%ღ★，归母ღ★、扣非净利润为1.67ღ★、1.51亿ღ★，同比增长7.15%ღ★、下滑2.05%ღ★，25H1公司现金分红为2.29亿ღ★，占可分配利润的95.13%ღ★，符合公司成熟期的高分红策略ღ★；第二期员工持股计划账户到账派息金额107.23万元ღ★，其中已解锁股份获派息金额为64.34万元ღ★，未解锁股份派息收益42.89万元归公司所有ღ★，进一步增强员工凝聚力与长期发展动力ღ★。 全屋定制业务保持稳定增长ღ★，海外业务快速发展 分产品来看ღ★，25H1公司装饰材料收入为28.00亿元ღ★，同比下降8.58%ღ★，占比77.04%ღ★；柜类业务收入为4.41亿元ღ★，同比增长5.72%ღ★，占比12.15%ღ★；地板业务收入为1.42亿元ღ★，同比下降13.34%ღ★，品牌使用费收入为2.01亿元ღ★，同比下降9.25%ღ★；分渠道来看ღ★，25H1公司定制家居业务中的非渠道业务实现收入1.05亿元ღ★，同比大幅增长857.33%ღ★。25H1兔宝宝全屋定制业务实现收入3.09亿元ღ★，同比增长3%ღ★，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.53亿元ღ★，同比减少60.45%ღ★，25H1公司海外业务收入为1.91亿元ღ★，同比增长33.22%ღ★，海外业务发展较快ღ★。 减值损失影响利润ღ★，毛/净利率改善明显 25H1公司综合毛利率为18.27%ღ★，同比+0.80pctღ★；其中Q2单季度毛利率为16.87%ღ★，同比-0.36pctღ★，25H1销售ღ★、管理ღ★、研发ღ★、财务费用率分别同比变动+0.18pctღ★、+0.06pctღ★、+0.00pctღ★、+0.12pctღ★，期间费用率同比提升0.35pct至7.30%ღ★，25H1公司资产和信用减值损失占收入的比重提升0.30pctღ★，综合影响下25H1公司净利率为7.43%ღ★，同比+1.07pctღ★，其中Q2单季度净利率同比提升0.56pct至7.14%ღ★。25H1公司经营性现金净流入1.07亿ღ★，同比少流入1.71亿ღ★，收现比为96.24%ღ★，同比-3.72pctღ★，现金流仍保持净流入状态ღ★。 赋能经销商门店升级新零售ღ★，维持“买入”评级 25H1公司完成乡镇店招商847家ღ★，营建完成334家ღ★，公司装饰材料门店共4673家ღ★，包含饰材店2192家ღ★，乡镇店2481家ღ★，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右ღ★。面对市场流量碎片化和线上化一本大道中文无吗ღ★、年轻消费力量提升的趋势ღ★，公司新零售中心积极赋能经销商门店升级新零售营销模式ღ★。考虑到行业整体需求承压ღ★，我们调整公司25-27年公司归母净利润至6.5ღ★、7.6ღ★、8.7亿（25-27年前值7.5九州酷游(中国)官方网站ღ★、8.7ღ★、10亿）ღ★，对应PE为13.2ღ★、11.4ღ★、10.0倍ღ★，维持“买入”评级ღ★。 风险提示ღ★：原材料价格大幅上涨ღ★；下游需求不及预期ღ★；渠道拓展不及预期ღ★；行业竞争恶化ღ★。

　　兔宝宝(002043) 事件 公司发布24年报及25年一季报ღ★，24年实现营业收入91.9亿元同增1.4%ღ★，实现归属净利润5.85亿元ღ★，同降15.1%ღ★，扣非净利润4.9亿元ღ★，同降16.0%ღ★。25Q1实现营业收入12.71亿元ღ★，同降14.3%ღ★，实现归属净利润1.01亿元ღ★，同增14.2%ღ★，实现扣非净利润0.87亿元ღ★，同增7.9%ღ★。 点评 板材业务稳健增长ღ★，下沉市场加速布局ღ★：24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元ღ★，同比增加7.99%ღ★，其中板材产品收入为47.70亿元ღ★，同比增加7.57%ღ★，板材品牌使用费（含易装品牌使用费4.93亿元ღ★，同比增长14.18%ღ★，其他装饰材料21.41亿元ღ★，同比增长7.60%ღ★。门店零售渠道方面ღ★，公司以乡镇渠道运营中心为抓手ღ★，加速推进乡镇市场布局ღ★，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家此外持续拓展家具厂ღ★、家装公司等渠道ღ★。定制家居业务方面ღ★，24年全屋定制实现收入7.07亿元ღ★，同比+18.49%ღ★；裕丰汉唐实现收入6.1亿元ღ★，同比-46.81%ღ★。 24年毛利率基本稳定ღ★，商誉减值影响盈利ღ★：24年公司整体毛利率18.1%ღ★，同比变化-0.32pctღ★，全年期间费率5.99%ღ★，同降0.74个pct24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pctღ★，管理费率下降或主要因为激励费用减少以及内部管控强化所致ღ★。24年公司信用减值损失-2.8亿元ღ★、资产减值损失-1.45亿元ღ★，合计较上年多计提1.89亿元ღ★，主要受到商誉减值的影响一本大道中文无吗ღ★。 25Q1盈利改善ღ★，毛利率提升明显ღ★：25Q1公司净利率7.98%ღ★，同比+1.96pctღ★，毛利率为20.86%ღ★，同比+3.08pctღ★，毛利率改善明显ღ★，我们判断是销售结构变化所导致ღ★。25Q1公司期间费用率9.91%ღ★，同比+1.27pctღ★，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.74/+0.46/+0.09/-0.02pctღ★。 盈利预测ღ★：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿ღ★、102.6亿元ღ★，同比+5.72%ღ★、+5.61%ღ★，预计25-26年归母净利润分别为7.2ღ★、8.1亿元ღ★，同比+22.4%ღ★、+13.7%ღ★；对应25-26年PE分别为12.0Xღ★、10.6X 风险提示ღ★：地产竣工需求下行超预期ღ★，行业竞争加剧ღ★。

　　兔宝宝(002043) 核心观点 收入增长保持韧性ღ★，信用减值及商誉计提拖累全年业绩ღ★。2024年公司实现营收91.9亿元ღ★，同比+1.39%ღ★，归母净利润5.9亿元ღ★，同比-15.11%ღ★，扣非归母净利4.9亿元ღ★，同比-16.01%ღ★，EPS为0.71元/股ღ★，并拟10派3.2元（含税）ღ★，2024年累计分红4.93亿元ღ★，分红率84.2%ღ★，同时公告2025年中期分红规划ღ★。收入增长保持韧性ღ★，装饰材料业务和全屋定制业务同比均实现稳健增长ღ★，利润承压主因裕丰汉唐控规模降风险ღ★、收入同比下滑ღ★，同时计提信用减值损失和商誉减值增加（信用减值损失增加0.53亿元ღ★，商誉减值增加1.3亿元）ღ★。2025Q1实现营收1.27亿元ღ★，同比-14.3%ღ★，归母净利润1.01亿元ღ★，同比+14.2%ღ★，扣非归母净利润0.87亿元ღ★，同比+7.9%ღ★，收入下滑受A类收入占比下降影响ღ★，A+B折算后总体仍保持相对韧性ღ★，利润增长受公允价值同比变动影响ღ★，上年同期为-0.1亿元ღ★。 乡镇下沉+小B拓展推动板材增长ღ★，全屋定制逆势继续提升ღ★。2024年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收74.04/17.2亿元ღ★，同比+8.0%/-18.7%ღ★，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为47.7/4.93/21.41亿元ღ★，同比+7.57%/+14.18%/+7.6%ღ★，装饰材料板块持续推动多渠道运营ღ★，持续拓展家具厂ღ★、家装公司ღ★，并加速下沉乡镇市场布局ღ★；定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为7.07/6.1亿元ღ★，同比+18.49%/-46.81%ღ★，全屋定制持续品牌升级ღ★、完善产品矩阵ღ★，继续逆势增长ღ★。全年毛利率略有下滑ღ★，加强费用管控ღ★，回款依旧良好ღ★。2024年综合毛利率18.1%ღ★，同比-0.32ppღ★，期间费用率6.0%ღ★，同比-0.8ppღ★，其中销售/管理/财务/研发费用率+0.2pp/-0.7pp/-0.2pp/-0.06ppღ★，管理费用率降低主因强化费用管控及股权激励费用减少所致ღ★。2024年经营性现金流净额11.5亿元ღ★，同比-39.7%ღ★，收现比/付现比为1.15/1.12ღ★，上年同期1.06/0.90ღ★，回款依旧保持良好ღ★，付款节奏有所波动ღ★；截至2024年末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计7.9亿元ღ★，同比-39.0%ღ★。2025Q1毛利率20.9%ღ★，同比+3.0pp/环比+0.9ppღ★，期间费用率9.9%ღ★，同比+1.3pp/环比+5.3ppღ★，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响ღ★，2025Q1经营性现金流净额-8.4亿元ღ★，同比+5.2%ღ★。 风险提示ღ★：地产复苏不及预期ღ★；渠道拓展不及预期ღ★；应收账款回收不及预期投资建议ღ★：经营有韧性ღ★，高分红持续ღ★，维持“优于大市”评级 公司多渠道布局持续完善ღ★，看好乡镇下沉及小B渠道持续拉动ღ★，以及依托板材优势定制家居业务的突破增长ღ★。考虑整体需求偏弱ღ★，下调25-26年盈利预测ღ★，预计25-27年EPS为0.96/1.04/1.14元/股一本大道中文无吗ღ★，对应PE为11.0/10.1/9.2xღ★，公司持续重视股东回报ღ★，高分红价值持续ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　兔宝宝(002043) 投资要点 事件ღ★：公司发布2024年年报和2025年一季报ღ★，2024年实现营业总收入91.9亿元ღ★，同比+1.4%ღ★，实现归母净利润5.9亿元ღ★，同比-15.1%ღ★；剔除商誉计提影响ღ★，实现归母净利润7.2亿ღ★，同比+3.7%ღ★，扣非净利润6.2亿ღ★，同比增长6.2%ღ★。2025年一季度实现营业总收入12.7亿元ღ★，同比-14.3%ღ★，实现归母净利润1.0亿元ღ★，同比+14.2%ღ★。 品牌授权延续增长ღ★，持续推进渠道下沉ღ★。2024年ღ★：1）分产品看ღ★：装饰材料ღ★、柜类ღ★、品牌授权使用费ღ★、地板ღ★、木门分别实现营收69.1亿元(+7.6%)ღ★、12.9亿元(-24.5%)ღ★、5.0亿元(+13.5%)ღ★、3.8亿元(+0.4%)ღ★、0.4亿元(+99.8%)ღ★，其中工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元(-46.8%)ღ★，严重拖累柜类业务ღ★；品牌授权费延续增长ღ★，彰显品牌竞争优势ღ★。2）分区域看ღ★：华东ღ★、华中ღ★、华南ღ★、华北等区域分别实现营收30.2亿元(+1.0%)ღ★、10.0亿元(+18.1%)ღ★、4.4亿元(-0.6%)ღ★、3.4亿元(+13.4)ღ★，华东基地市场较为稳健ღ★，华中ღ★、华北增幅显著ღ★。3）渠道方面ღ★：公司装饰材料门店共5522家ღ★，其中乡镇店2152家ღ★，易装门店959家ღ★，经销商体系合作家具厂客户达2万多家ღ★，渠道运作更加精细化ღ★。 毛利率相对稳定ღ★，费用率下降ღ★。2024年ღ★：1）毛利率ღ★：毛利率较去年同期下滑0.3个百分点至18.1%ღ★。2）销售费用率ღ★：公司高举高打进行品牌建设ღ★，品宣投入力度加大ღ★，销售费用略增0.2个百分点至3.4%ღ★；管理费用率ღ★：内部成本费用管控加强及股权激励费用减少ღ★，管理费用率较去年同期降0.7个百分点至2.2%ღ★；财务费用率ღ★、研发费用率分别较去年同期降0.2ღ★、0.06个百分点ღ★。3）净利率ღ★：综上影响ღ★，公司费用率较去年同期降0.8个百分点ღ★，扣非销售净利率下降1.1个百分点至5.3%ღ★。盈利能力有所承压ღ★，主因为受对子公司青岛裕丰汉唐计提商誉减值准备影响ღ★，减值同比增加1.9亿元至4.4亿元ღ★，对业绩有所拖累ღ★。 高端产品极具优势ღ★，竞争力持续提升ღ★。公司深耕装饰建材行业多年ღ★，品牌力ღ★、产品力竞争优势突出ღ★、渠道力强劲ღ★，综合竞争力不断增强ღ★，经营势能持续提升ღ★：1）公司聚焦高端品牌建设ღ★，始终坚持“兔宝宝ღ★，让家更好”的使命ღ★，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势ღ★。2）兔宝宝板材的环保健康性能优势突出ღ★，在环保品质ღ★、产品设计ღ★、加工工艺方面极具竞争力ღ★，产品力突出ღ★。3）公司在全国已建立了6000多家各体系专卖店ღ★，正大力推进渠道下沉ღ★，持续拓展零售分销ღ★、家具厂ღ★、家装公司ღ★、工装公司等核心渠道ღ★，渠道力持续增强ღ★。 盈利预测与投资建议ღ★。预计2025-2027年EPS分别为0.89元ღ★、1.05元ღ★、1.18元ღ★，对应PE分别为12倍ღ★、11倍ღ★、9倍ღ★。公司综合竞争优势突出ღ★，渠道端持续发力ღ★，成效显著ღ★，看好公司业绩弹性ღ★，维持“买入”评级ღ★。 风险提示ღ★：宏观经济波动风险ღ★；下游复苏或不及预期ღ★。

　　兔宝宝(002043) 投资要点 事件ღ★：公司发布2024年报和2025年一季报ღ★。2024年公司实现营收91.89亿元ღ★，同比+1.39%ღ★；归母净利润5.85亿元ღ★，同比-15.11%ღ★；2025Q1公司实现营收12.71亿元ღ★，同比-14.3%ღ★；归母净利1.01亿元ღ★，同比+14.22%ღ★。 装饰板材稳健增长ღ★，加速推进渠道下沉ღ★。24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元ღ★，同比+7.99%ღ★，其中板材产品收入为47.7亿元ღ★，同比+7.57%ღ★，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元ღ★，同比+14.18%ღ★。门店零售方面公司持续推动渠道下沉ღ★，加速推进乡镇市场布局ღ★，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家ღ★，截至年末乡镇店2152家ღ★；同时公司大力推动各地区家具厂业务的开拓快速抢占市场份额ღ★，期末公司经销商体系合作家具厂客户约2万多家ღ★。定制家居业务方面九州酷游(中国)官方网站ღ★，24年全屋定制实现收入7.07亿元ღ★，同比+18.49%ღ★；裕丰汉唐实现收入6.1亿元ღ★，同比-46.81%ღ★。 期间费用率有所下降ღ★，减值增加影响当期业绩ღ★。2024年公司销售毛利率18.1%ღ★，同比变动-0.32pctღ★，分品类来看定制家居业务毛利率同比下降2.29pctღ★。期间费用率方面ღ★，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pctღ★，管理费用有所摊薄ღ★。2024年公司信用减值损失-2.8亿元ღ★、资产减值损失-1.45亿元ღ★，合计较上年多计提1.89亿元ღ★，主要受到商誉减值的影响ღ★。 经营性现金流有所下滑ღ★，继续保持高分红ღ★。2024年公司经营活动现金净流量11.52亿元ღ★，上年同期为+19.1亿元ღ★，现金流净额的下降主要系购买商品和劳务支付的现金增加ღ★。2024年报拟每10股派发现金红利3.2元（含税）ღ★，叠加2024年中期分红ღ★，2024年合计分红率达到84%ღ★。 盈利预测与投资评级ღ★：公司是装饰板材行业龙头ღ★，公司在巩固经销渠道优势的同时ღ★，应对行业趋势变化公司积极拓展家具厂ღ★、家装公司等渠道ღ★，并积极进行乡镇市场的渠道下沉ღ★，定制家居业务零售业务坚持中高端定位ღ★、工程业务优化客户结构稳健经营ღ★。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为7.54/8.77/9.58亿元（2025-2026年前值为8.39/9.49亿元）ღ★，对应PE分别为12.2X/10.5X/9.6Xღ★，考虑到公司装饰材料业务稳健发展ღ★，维持“增持”评级ღ★。 风险提示ღ★：下游房地产竣工不及预期的风险ღ★、行业竞争加剧的风险ღ★、应收账款回款风险ღ★。

　　兔宝宝(002043) Q1收入小幅承压ღ★，利润保持稳健增长 2025Q1公司实现收入12.7亿ღ★，同比-14.3%ღ★，归母ღ★、扣非净利润为1.01ღ★、0.87亿ღ★，同比+14.22%ღ★、+7.88%ღ★，Q1非经常性损益同比增加0.06亿ღ★；2024年公司实现营收91.89亿ღ★，同比+1.39%ღ★，归母ღ★、扣非净利润分别为5.85亿ღ★、4.9亿ღ★，同比分别-15.11%ღ★、-16.01%ღ★，非经常性损益为0.95亿ღ★，同比减少0.11亿ღ★；24Q4实现收入27.25亿ღ★，同比-18.2%ღ★，归母ღ★、扣非净利润为1.03ღ★、0.63亿ღ★，同比-55.75%ღ★、-69.84%ღ★，业绩承压主要系Q4减值损失增加ღ★。2024年度公司拟派发现金分红2.63亿ღ★，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93亿ღ★，分红比例84%ღ★，对应4月24日收盘价股息率为5.4%ღ★。我们预计公司25-27年公司归母净利润为7.5ღ★、8.7ღ★、10亿（25ღ★、26年预测前值7.6/8.7亿）ღ★，对应PE为12.2ღ★、10.6ღ★、9.1倍ღ★，维持“买入”评级ღ★。 装饰材料业务稳定增长ღ★，Q1毛利率同比改善 分业务看ღ★，24年装饰材料ღ★、定制家居业务分别实现收入74ღ★、17亿ღ★，同比+8%ღ★、-18.7%ღ★，毛利率分别为17%ღ★、21.3%ღ★，同比+0.51ღ★、-2.29pctღ★；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元ღ★，同比减少46.81%ღ★，工程业务控规模降风险ღ★。分产品看ღ★，装饰材料ღ★、柜类ღ★、品牌授权费分别实现收入69ღ★、13ღ★、5亿ღ★，同比+7.6%ღ★、-24.5%ღ★、+13.5%ღ★，毛利率为11.2%ღ★、23.3%ღ★、99.4%一本大道中文无吗ღ★，同比+0.19ღ★、-1.66ღ★、+0.24pctღ★，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降ღ★。24年公司综合毛利率为18.1%ღ★，同比-0.32pctღ★，Q4单季度毛利率为19.95%ღ★，同比+2.28pctღ★，25Q1毛利率进一步提升至20.9%ღ★，同比+2.99pct一本大道中文无吗ღ★。 经销业务保持韧性ღ★，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道 分渠道ღ★，24年经销ღ★、直销分别实现收入60ღ★、27亿ღ★，同比+5.2%ღ★、-7.8%ღ★，毛利率分别为10.4%ღ★、20%ღ★，同比-0.01ღ★、-1.77pctღ★。门店零售渠道领域ღ★，公司加快乡镇市场布局ღ★，2024年公司装饰材料门店共5522家ღ★，其中乡镇店2152家ღ★，易装门店959家ღ★，分别同比增加1757ღ★、1525ღ★、50家ღ★。家具厂渠道领域ღ★，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量ღ★，截至24年末公司经销体系合作家具厂客户达2万多家ღ★。 费用管控有效ღ★，减值损失拖累盈利水平 24FY公司期间费用率同比下滑0.79pct至5.99%ღ★，销售ღ★、管理ღ★、研发ღ★、财务费用率分别同比变动+0.17ღ★、-0.7ღ★、-0.06ღ★、-0.2pctღ★，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少ღ★。资产及信用减值损失为4.25亿ღ★，同比增加1.89亿ღ★，其中商誉减值1.3亿ღ★，应收账款坏账损失2.7亿ღ★；综合来看公司24年净利率为6.48%ღ★，同比-1.36pctღ★，25Q1公司净利率为7.98%ღ★，同比+1.96pctღ★。24FY公司CFO净额为11.52亿ღ★，同比少流入7.58亿ღ★，收付现比分别同比变动+9.17pctღ★、+22.77pctღ★。25Q1经营性现金流净额为-8.35亿ღ★，同比少流出0.46亿ღ★。 风险提示ღ★：原材料价格大幅上涨ღ★；下游需求不及预期ღ★；渠道拓展不及预期ღ★；行业竞争恶化ღ★。

　　兔宝宝(002043) 投资要点ღ★： 兔宝宝（002043）发布2024年年报ღ★，公司实现营业收入91.89亿元ღ★，同比增长1.39%ღ★；实现归母净利润5.85亿元ღ★，同比减少15.11%ღ★；基本每股收益0.71元ღ★。 2024年营收微增长ღ★，归属净利润下降ღ★。2024年公司实现营业收入91.89亿元ღ★，同比增长1.39%ღ★；实现归母净利润5.85亿元ღ★，同比减少15.11%ღ★；归属于上市公司股东的扣非净利润为4.90亿元ღ★，同比减少16.01%ღ★。其中Q4公司实现营业收入27.25亿元ღ★，同比减少18.21%ღ★，季度环比增长6.61%ღ★；实现归母净利润1.03亿元ღ★，同比减少55.75%ღ★，季度环比减少56.85%ღ★。公 司营收微增ღ★，归属净利润同比下降ღ★，主要由于计提存货跌价ღ★、合同资产ღ★、其他非流动资产ღ★、商誉等减值准备ღ★。2024年资产减值合计为1.45亿元ღ★。2024全年基本每股收益0.71元ღ★；公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3.2元（含税）ღ★。 装饰材料维持增长ღ★，定制工程下降明显ღ★。公司各业务中ღ★，装饰材料营收占比80.58%ღ★；定制家居业务营收占比18.72%ღ★；其他业务营收占比0.7%ღ★。2024年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元ღ★，同比增加7.99%ღ★，其中板材产品收入为47.70亿元ღ★，同比增加7.57%ღ★，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元ღ★，同比增长14.18%ღ★，其他装饰材料21.41亿元ღ★，同比增长7.60%ღ★。2024年定制家居业务实现营业收入17.20亿元ღ★，同比减少18.73%ღ★，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入7.07亿元ღ★，同比增长18.49%ღ★，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元ღ★，同比减少46.81%ღ★。整体看ღ★，装饰材料业务整体增长态势良好ღ★，各细分板块均有不同程度增长ღ★；定制家居业务中零售业务增长ღ★，工程业务则出现下滑ღ★。 管理费用及财务费用下降明显ღ★。2024年公司销售费用/管理费用/财务费 用/研发费用分别为3.16亿/2.04亿/-0.34亿/0.65亿ღ★，同比分别+8.39%/-23.04%/-126.18%/-5.96%ღ★。销售/管理/财务/研发费用率分别为3.44%/2.22%/-0.37%/0.71%ღ★，同比+0.22/-0.70/-0.20/-0.06pctღ★；累计总费用率为5.99%ღ★，累计-0.74pctღ★。其中公司加强内部成本费用管控及股权激励费用减少ღ★，带来管理费用明显下降ღ★；加强营运资金管理ღ★，利息收入增加ღ★，财务费用同比减少1897.07万元ღ★。公司整体费用管理能力提升ღ★。 毛利率维持稳定ღ★，负债率水平小幅下降ღ★。2024年公司销售毛利率为18.18%ღ★，较2023年下降0.32个百分点ღ★。其中装饰材料业务毛利率17.04%ღ★，比上年同期+0.51%ღ★；定制家居业务毛利率21.26%ღ★，比上年同期-2.29%ღ★。2024第四季度公司毛利率为19.95%ღ★，同比增加2.42pctღ★，季度环比增加2.88pctღ★。公司整体毛利率维持稳定ღ★。截至2024年底ღ★，公司资产负债率为46.59%ღ★，同比减少0.98pctღ★。 总结与投资建议ღ★：公司深耕以家具板材为核心的装饰材料领域ღ★，经过30余年发展ღ★，已成为国内销售规模最大ღ★、渠道覆盖最广ღ★、专卖店数量最多ღ★、经营品类最全的行业龙头企业之一ღ★。公司以板材业务为主ღ★、定制业务为辅的经营策略ღ★，销售渠道多元ღ★，并且持续优化升级ღ★，近年来聚焦于有发力空间的小B渠道（家装公司ღ★、家具厂等）ღ★，持续稳定提升公司的市场占有率ღ★，公司业绩也将具备韧性ღ★。预测公司2025-2026年EPS分别为0.94元ღ★、1.1元ღ★，对应当前股价PE分别为11.7倍ღ★、10倍ღ★，建议关注ღ★。 风险提示ღ★：房地产优化政策出台力度低于预期ღ★，“房住不炒”仍持续提及ღ★，地方政府救市政策落实及成效不足ღ★，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降ღ★。基建投资增速低于预期ღ★，带来行业需求下滑ღ★。宏观经济转弱ღ★，带来建材消费需求不足ღ★。公司两翼业务及新产品拓展低于预期ღ★。公司市场份额提升及业绩增长低于预期ღ★。

　　兔宝宝(002043) 事项ღ★： 公司发布2024年报及2025年一季报ღ★，2024年实现营收91.9亿元ღ★，同比增长1.4%ღ★，实现归母净利润5.9亿元ღ★，同比下滑15.1%ღ★。2025Q1实现营收12.7亿元ღ★，同比降14.3%ღ★，归母净利润为1.0亿元ღ★，同比增长14.2%ღ★。公司2024年度拟每10股派发现金红利3.2元（含税）ღ★。 平安观点ღ★： 2024年减值增加拖累业绩ღ★，2025Q1利润增长良好一本大道中文无吗ღ★。2024年公司营收保持平稳ღ★、毛利率同比微降0.3pct至18.1%ღ★，期内公司加强内部成本费用管控及股权激励费用减少ღ★，导致期间费用率同比降0.8pct至6.0%ღ★。但归母净利润同比下滑15%ღ★，主要因对子公司青岛裕丰汉唐计提信用与商誉减值ღ★，导致减值同比增加1.9亿元至4.3亿元ღ★，拖累全年业绩ღ★。2025Q1公司收入同比下滑ღ★，或与收入确认模式有关ღ★，从毛利率同比提升3.0pct至20.9%可侧面印证ღ★，最终归母净利润同比增长14%ღ★，实现良好增长ღ★。 乡镇门店大幅增加ღ★，全屋定制收入增长较好ღ★。分品类看ღ★：1）装饰材料业务实现收入74.0亿元ღ★，同比增加7.99%ღ★，毛利率17.04%ღ★，同比增0.51pctღ★。其中板材产品收入为47.7亿元ღ★，同比增加7.57%ღ★，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.9亿元ღ★，同比增长14.18%ღ★，其他装饰材料21.4亿元一本大道中文无吗ღ★，同比增长7.6%ღ★。期内装饰材料业务完成乡镇店建设高达1413家ღ★，期末装饰材料门店共5522家ღ★，其中乡镇店2152家ღ★、易装门店959家ღ★，而2023年末装饰材料门店共3765家ღ★，其中易装门店909家ღ★；另外期末经销商体系合作家具厂客户达2万多家ღ★，较2023年末1.6万多家进一步提升ღ★。2）定制家居业务实现营业收入17.2亿元ღ★，同比减少18.73%ღ★，主要受工程业务拖累ღ★；毛利率21.26%ღ★，同比降2.29pctღ★，或与家装市场价格竞争激烈有关ღ★。其中兔宝宝全屋定制业务实现收入7.1亿元ღ★，同比增长18.49%ღ★，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元ღ★，同比减少46.81%ღ★。期末定制家居专卖店共848家ღ★，其中家居综合店341家（其中含全屋定制254家）ღ★，全屋定制286家ღ★，地板店146家ღ★，木门店75家ღ★。 现金流保持良好ღ★，应收账款明显降低ღ★。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元ღ★，低于上年同期的19.1亿元ღ★，主要因购买商品ღ★、接受劳务支付的现金同比增加较多所致ღ★，收现比115%ღ★，高于上年同期的105.9%ღ★。2024年末应收账款ღ★、票据及其他应收款合计7.6亿元ღ★，大幅低于2023年末的12.4亿元ღ★。 投资建议ღ★：维持此前盈利预测ღ★，预计2025-2026年公司归母净利润分别为7.5亿元ღ★、8.8亿元ღ★，新增2027年预测为9.6亿元ღ★，当前市值对应PE分别为12.3倍ღ★、10.4倍ღ★、9.6倍ღ★。行业层面ღ★，国内人造板市场空间广阔ღ★，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑ღ★，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势ღ★；同时国内竞争格局分散ღ★，未来消费者环保观念增强ღ★、叠加板材需求由C端分流至B端市场ღ★，行业集中度有望加速提升ღ★。公司层面ღ★，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒ღ★，深度绑定供应商与经销商ღ★，实现长期稳定的利润率与现金流ღ★。近年公司紧抓渠道变革ღ★，大力发展家具厂与乡镇渠道ღ★，布局定制家居业务ღ★，成长属性得到强化ღ★；并且公司重视员工激励与投资者回馈ღ★，分红慷慨且多次回购股权ღ★，股息率具备一定吸引力ღ★，维持“推荐”评级ღ★。 风险提示ღ★：（1）房屋装修需求下滑风险ღ★：2022年以来全国商品房销售持续下滑ღ★，按照2-3年的期房交付周期计算ღ★，2024年以后房屋竣工将面临下滑压力ღ★。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期ღ★，或未来商品房销售继续下滑ღ★，将导致房屋装修需求承压ღ★，进而对板材行业ღ★、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力一本大道中文无吗ღ★。（2）渠道变革与拓展不达预期风险ღ★：近年公司积极拓展家具厂客户ღ★，并布局乡镇市场ღ★，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道ღ★，对于公司管理水平要求更高ღ★，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系ღ★，未来若管理水平未能及时跟进ღ★，或是渠道拓展不顺畅ღ★，将对公司成长能力形成制约ღ★。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期ღ★：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值ღ★，同时对业务开展的要求更加严格ღ★。但当前房企客户资金压力仍大ღ★，若后续应收款回收不及时ღ★，仍可能存在减值计提压力ღ★，对公司整体业绩形成拖累ღ★。